（报告出品方/作者：财通证券，田源、田庆争、陈轩）

1 公司概况

1.1 发展历程：钨冶炼龙头成长为新材料平台

历时二十余载，公司由钨冶炼龙头成长为集钨钼、稀土和电池材料三大业务于 一体的新材料平台。公司前身是厦门氧化铝厂，1982 年开始转产钨制品，1996 年进入房地产市场，1997 年改制为厦门钨业股份有限公司，并于 2002 年在上交 所上市。此后公司开始多元业务布局，同时产品结构不断向高附加值的深加工产 品转型，2003 年进入电池材料领域，2006 年进入稀土领域、钨领域大力发展硬 质合金。 1982-2002：成长为全球最大的钨冶炼企业。公司 1982 年开始转产钨制品，并于 1989 年开始扩大钨制品规模，到 2002 年公司就已经是世界上规模最大的钨冶炼 生产厂商，拥有年产仲钨酸铵 1 万吨的能力，钨粉、碳化钨粉生产规模达到 3500 吨/年，是国内最大的钨制品出口商，产品远销欧、美、亚、非数十个国家 和地区。

2002-2014：产品结构向钨深加工产品转型，大力发展硬质合金。这期间公司产 品由钨冶炼产品向高附加值深加工产品钨丝和硬质合金等延伸拓展，2003 年收 购虹鹭、虹波和虹飞三家钨钼丝企业，使公司钨丝市占率达 70%。2005 年战略 规划上提出要加大硬质合金发展力度和速度，2009 年，金鹭公司合金精密工具 工业园项目投产，后续建设九江金鹭硬质合金生产基地，金鹭公司技改扩产，并 收购洛阳金鹭硬质合金工具有限公司，形成了厦门、九江、洛阳等三个硬质合金 生产基地。 2015-至今：多元业务持续发力，公司成为集钨钼、稀土和电池材料于一体的新 材料平台。2022 年公司钨钼、电池材料和稀土业务营收分别为 126/286/59 亿 元，营收占比分别为 26%/59%/12%，同比+19%/+80%/+26%，公司收入实现三轮 驱动。1）钨钼：公司通过收购和扩产加速发展硬质合金切削刀具和细钨丝， 2022 年销售切削工具 4884 万件，同比+13%；销售细钨丝 272 亿米，同比 +203%。厦门虹鹭 600 亿米细钨丝项目预计在 2023 年下半年建设完成。2）电池 材料：2016 年新设厦钨新能，将电池材料独立运作，并于 2020 年分拆上市。 2022 年实现钴酸锂销售 3.3 万吨，同比-26%；三元材料销售 4.6 万吨，同比 +71%。3）稀土：2016 年公司被列入国家六大稀土企业集团，并对长汀金龙磁 性材料扩产，公司拥有 5 个稀土矿矿山，合计储量 1818 吨，目前已形成年化产 能稀土氧化物 5000 吨、 稀土金属 3000 吨和钕铁硼磁材 8000 吨。

1.2 股权结构：福建稀土集团控股，子公司覆蓋各大业务板块

福建稀土集团控股，福建省国资委为实控人。2012 年前公司控股股东为福建冶 金控股公司控股，后无偿划拨给福建稀土集团，截至 2023 年一季度末，福建稀 土集团/五矿有色/日本联合材料持有公司股份 31.8%/8.6%/3.6%，股权穿透后公 司实控人为福建省国资委。 拥有 75 家子公司，覆蓋钨钼、电池材料和稀土等业务板块。1）钨钼：26 家子 公司，重要子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭、洛阳豫鹭和宁化行洛坑等；2）电 池材料：8 家子公司，重要子公司为厦钨新能； 3）稀土：19 家稀土子公司，重 要子公司为长汀金龙稀土；4）房地产：12 家子公司，重要子公司为滕王阁房地 产；5）其他：10 家子公司，业务包括投资、咨询等。

1.3 治理机制：产品事业部改革，推行股权激励

实施产品事业部改革，梳理业务明确职权。2016 年公司进行了产品事业部改 革：1）实施产品分类经营，ERP 分产品核算，制定产品事业部的运营监控指 标，建立基于产品利润中心的报表和分析体系。2）建立以产品事业部为运营体 系的管理结构，将产品事业部定位为公司的利润中心，明确权责利划分，各产品 事业部负责相关产品的研产销一体化运营，截至 2021 年末，公司具有 22 个事业 部。经营上，建立“低库存、快周转” 的工作机制，配合产品事业部的推进， 完善基础数据设定，每月定时生成基础数据，定期生成 BI 数据分析报表, 并开 始在部分下属公司月度进行库存数据分析及对产品事业部中的异常进行提醒，有 效降低了库存。 推行股权激励，提高核心员工积极性。公司于 2017 年首次进行股权激励，并在 考核期结束后的 2020 年再次推行了股权激励，公司治理激励机制不断完善。 2017 和 2020 年两次股权激励对比来看，2020 年激励份额更大，而且业绩条件由 以营收为导向转变为以利润为导向，说明公司的重心由实现收入规模扩张向提升 盈利能力转变。

1.4 财务表现：电池材料营收规模加速扩大，钨钼业务盈利能力最强

营收：电池材料营收快速增长驱动公司营收规模迅速扩大。公司 2003-2016 年营 收复合增速为 20%，主要是由钨钼业务驱动，2016 年之前公司钨钼业务营收占 比均超过 50%，营收的扩张一方面源于下游钨消费需求的提升，另一方面公司不 断向下游深加工产品如细钨丝、硬质合金和硬质合金刀具拓展延伸。公司 2016- 2022 营收复合增速高达 33%，主要依靠电池材料业务驱动。2016 年新能源汽车 发展迅速，动力电池需求旺盛，带动了电池材料需求的快速增长，公司电池材料 营收迅速增长，由 2015 年的 11 亿元增长至 2022 年的 286 亿元，CAGR 高达 60%，营收占比由 14%提升至 59%，2020 年电池材料营收首次超过钨钼业务营 收，2022 年钨钼/电池材料/稀土业务营收占比分别为 26%/59%/12%。

净利润：钨钼和电池材料业务为公司盈利主要来源，公司盈利周期性波动有望 收敛。公司 2022 年归母净利润为 14.46 亿元，净利润在 2011-2022 期间具有明显 周期性，在电池材料体量还较小时，公司盈利来源主要是钨钼业务，受供需变化 影响大，具有较强的周期性；电池材料收入体量扩大后对利润的贡献增大，且下 游电池材料需求仍处于快速增长中，公司整体盈利周期性波动有望收敛，2022 年钨钼业务和电池材料业务利润总额分别为 14.5 和 12.4 亿元，占利润总额比例 分别为 56%/48%。

毛利：钨钼业务盈利能力显著高于其他业务。随着公司钨钼业务中高附加值的深 加工产品比例逐步提高，公司钨钼业务毛利率 2011 年后在 25%上下波动，电池 材料业务由于行业竞争加剧毛利率近年来呈下降趋势，2022 年毛利率为 8.5%， 稀土业务毛利率常年略高于 10%，2022 年毛利率为 11.57%。

房地产业务逐步剥离，盈利有望大幅改善。公司 1996 年进入房地产业务，将房 地产业务作为公司利润的补充，其中厦门滕王阁房地产开发公司为房地产业务核 心子公司。受益于 2008 年和 2011 年两轮地产宽松周期，房地产业务收入和净利 润表现良好，2014 年滕王阁净利润高达 5.52 亿元，2016 年后房地产市场开启供 给侧改革，房企盈利大幅下降，2022 年滕王阁净利润亏损 4.6 亿元。近年公司房 地产业务持续拖累公司盈利，2020-2022 年房地产业务利润总额分别亏损 0.9/3.3/4.4 亿元。公司在 2019 年 10 月挂牌转让滕王阁股权以剥离房地产业务聚 焦三大主业，各房地产项目也逐步剥离，若后续房地产业务完全剥离，公司盈利 有望大幅改善。

2 钨钼：产业链一体化布局，光伏钨丝盈利弹性大

2.1 整体概况

2.1.1 钨钼发展历程：由钨冶炼向深加工产品延伸拓展

1982-2002：扩大钨制品规模，发展成为全球钨冶炼龙头。公司 1982 年开始转产 钨制品，并不断扩大钨制品规模，发展为世界上规模最大的钨冶炼生产厂商， 2002 年公司年产 APT1 万吨，钨粉、碳化钨粉 3500 吨/年。 2003-2009：产品结构向高附加值的深加工产品转型，发展钨丝和硬质合金。公 司 2003 年收购虹鹭、虹波和虹飞三家钨钼丝企业，使公司钨丝市占率达 70%。 战略上开始重视发展硬质合金，2009 年金鹭公司合金精密工具工业园项目投 产。

2010-2022：加速硬质合金、硬质合金刀具和光伏钨丝产能扩张。公司积极向钨 下游深加工产品硬质合金和刀具拓展延申：2011 年建设九江金鹭硬质合金生产 基地；2012 年厦门金鹭扩产技改；2013 年收购洛阳金鹭硬质合金工具形成了厦 门、九江、洛阳等三个硬质合金生产基地；2014 年厦门金鹭超硬刀具实现工程 化转化，建成 30 万片/年产金属陶瓷生产线、 10 万件/年产超硬刀具生产线； 2015 年收购高端数控刀具制造商百斯图；2016 年厦门金鹭新增 1000 万片，年 产 2000 万片数控刀片扩产完成；2019 年厦门金鹭年产 4000 万片数控刀片和年 产 700 万件整体刀具扩产项目投产；2021 年新增年产 1000 万片可转位刀片、年 产 210 万件整体刀具及 9000 吨棒材生产线项目。为应对光伏钨丝需求增长， 2022 年公司投资 8.42 亿元建设年产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年下半年完全达产。

2.1.2 产业链：钨产业链一体化布局，上游降本下游升利增厚板块盈利

钨产业链各环节盈利能力呈“微笑型”曲线，即“两头高，中间低”。上游资源 端钨精矿凭借资源稀缺性享受溢价，毛利率一般在 40%以上，下游钨深加工产品 数控刀片和细钨丝等凭借高技术壁垒和产品差异化享有高溢价，数控刀片毛利率 一般超过 40%，光伏钨丝毛利率可达 50%。中游冶炼产品由于技术壁垒低，产 品同质化严重，毛利率偏低，位于 10%左右。因此对于冶炼产品而言，钨精矿自 给率高的企业更具备成本优势。 公司钨产业链一体化持续深化，上游降本下游升利增强板块盈利。公司实现钨 产业链一体化布局，包括上游钨精矿，中游冶炼产品 APT、钨粉等，下游深加 工产品硬质合金刀具和细钨丝等以及钨回收。公司上游通过收购钨矿扩大钨原料 自给率来降低成本，下游加速发展深加工产品硬质合金及工具增厚盈利。截至 2022 年末，公司各产品产能：钨精矿七八千金属吨/年，APT 3 万吨，钨粉产能 2.5 万吨，细钨丝 200 亿米，硬质合金 8000 吨，整体刀具 800 万件，数控刀片 5000 万件。

2.1.3 财务复盘：营收呈周期性向上增长，高附加值产品占比提升

钨钼业务营收周期性增长，营收占比逐年下滑，但仍为公司盈利主要支撑。受 钨下游消费需求周期性影响，公司钨钼业务营收也呈周期性变化，并随着钨下游 消费总量提升和公司产品结构向深加工产品转型，钨钼业务营收呈现周期性增 长，大致经历了 3 轮周期，接近 6 年 1 周期，2003-2022 营收 CAGR 达 17%。随 著电池材料收入快速增长，钨钼业务营收占比逐渐下滑，由 2003 年的 80%下降 至 2022 年的 26%。2022 年营收 126 亿元，占比 26%。虽然钨钼业务营收占比逐 渐下降，但其凭借较高的盈利能力仍为公司主要的盈利来源，2022 年利润总额 达 14.5 亿元，占比 56%。

营收和毛利：冶炼产品仍占大头，高附加值的深加工产品增长迅速。2022 年公 司钨钼粉末和 APT 等冶炼产品营收占比约 58%，毛利占比 54%。数控刀片和细 钨丝附加值较高，2022 年毛利率分别为 46%和 50%。数控刀片营收由 2019 年 3.3 亿元增长至 2022 年 6 亿元，CAGR 达 21%。细钨丝 2022 年销量 272 亿米， 同比增长 203%，营收 7 亿元，同比增长 250%。

2.2 光伏钨丝：替代碳基金刚线，钨基金刚线需求有望高速增长

2.2.1 行业：光伏钨丝细线化空间大，且具备替代经济性，有望加速替代碳钢 丝线

金刚线是光伏矽片切割耗材，呈细线化趋势。金刚线组成原料包括基体母线(当 前主要为钢线)、金属镀层镍和金刚石微粉，超过 90%以上用于光伏行业的晶矽 片切割。为了降低矽片制作过程中的非矽成本，金刚石线朝着细线化、省线化、 快切化、低 TTV（薄片）化、切割高稳定化的“五化”方向发展，提高单位矽 料的出片率及矽片切割效率，其中细线化可以降低单片矽耗，提高单位矽料出片 率。金刚线龙头公司美畅股份的碳钢丝金刚线已实现 34、33μ批量供应。

高碳钢丝线径已逼近极限，钨丝物理性质更优越，细线化空间大，具备替代高 碳钢丝母线可行性。当前行业金刚线线径已经可以做到 34μm 和 33μm，已经逼 近高碳钢丝线径极限，35μm 钢丝存在破断拉力偏小、切割能力不足等问题，极 易发生断线，而断线可能损坏被切割物料或因重新布置线网而降低生产效率。钨 基金刚线抗拉强度和破断力更强，根据美畅股份投资者交流纪要，其钨丝金刚线 23Q1 出货量达 200 万公里以上，占比超过 7%，出货规格主要是 28μm 和 30μm，钨丝细线化空间较大。矽片薄片化和大尺寸化趋势也要求金刚线线径更 细和抗拉强度更大，钨基金刚线性能更适配这一趋势。根据 CPIA，2022 年用于 单晶矽片的金刚线母线直径为 38μm，预计到 2027 年 30μm 钨基金刚线将成为 主流金刚线线径，但根据产业迭代进度来看，金刚线细线化进展或将远快于预期 进度。

考虑到钨丝价格仍具备下降空间，以及未来钨丝技术细线化持续突破，钨丝替 代高碳钢丝具备经济性，有望加速替代高碳钢丝。钨丝替代高碳钢丝是否具备经 济效益，由矽料价格、钨丝价格以及钨丝细线化技术突破等多因素共同决定。钨 丝替代高碳钢丝得经济效益与矽料价格成正比，与钨丝价格和钨丝线径成反比。 当前钨丝金刚线出货规格主要是 30 和 28μ，以 182 矽片，150μm 厚度，矽料价 格 15 万元/吨，钨丝价格 26 元/公里条件下进行经济性测算，30μ规格目前不具 备替代经济性，但 28μ 规格具备经济性 83 万元/GW。

矽料价格-钨丝替代经济效益敏感性分析：矽料价格越高，钨丝替代高碳钢丝经 济性越高。在钨丝价格 26 元/公里情景下，矽料价格为 10 万元/吨时， 30/28/26/24/22 规格对应的经济效益为-391/-232/-73/86/245 万元/吨。

钨丝替代经济性点对应的矽料价格敏感性分析：考虑到当前光伏钨丝毛利率接近 50%，且钨价处于历史高位，钨丝价格具备可观的下降空间，同时伴随未来钨丝 细线化技术持续突破，钨丝替代经济性点对应的矽料价格将越来越低。以钨丝价 格降至 20 元/公里为例（此时钨丝毛利率仍有约 40%），只要矽料价格超过 9.3 万元/吨，28 规格的钨丝替代高碳钢丝就具备经济效益，26/24/22 规格对应的经 济性矽料价格分别为 7.45/6.34/5.60 万元/吨。

细线化趋势下，钨基金刚线有望加速替代碳基金刚线，预计到 2025 年光伏钨丝 市场规模达 36.5 亿元，2022-2025E CAGR 高达 111%。根据美畅股份投资者交 流纪要，其钨丝金刚线 23Q1 出货量已达到百万公里级别，出货规格主要是 28μm 和 30μm，目前钨丝金刚线较碳钢丝金刚线有 6μm 左右的线径优势，按 150mm 的片厚测算，可以节省矽料 3%左右，加之钨丝的杨氏模量高，配合公 司自行研发的高切割力金刚砂，使钨丝金刚线耗线量较碳钢金刚线还能有 10% 以上节省空间。结合前文的经济性测算来看，钨基金刚线性具备经济性，有望加 速替代碳基金刚线。我们预计 2023 年光伏钨丝市场规模 11 亿元，2023 年光伏 钨丝或将开始加速渗透，我们预计 2025 年光伏钨丝需求量达 1.8 亿公里，市场 规模达 36.5 亿元，CAGR 高达 111%。 关键假设：1）全球新增光伏装机量根据 CPIA 乐观和悲观情形均值预测。2）根 据胡海罗等人研究，中国绝大部分地区最优容配比高于 1.6，光伏容配比 1：1 硬 性限制于 2020 年末放开，最高可达 1.8，假设容配比由 2022 年 1.3 提升至 2025 年的 1.6。3）金刚线越细，单耗越高，假设金刚线单耗每年增长 10%。4）随着 光伏钨丝细线化技术持续突破，和规模效应等带来的钨丝价格下行，光伏钨丝经 济性将愈发凸显，光伏钨丝渗透率有望加速提升。假设光伏钨丝渗透率由 2022 年 10%提升至 2025 年 50%。5）考虑到当前光伏钨丝毛利率较高，后续钨丝价 格下降将有利于下游客户对钨丝的应用，我们假设光伏钨丝单价每年降低 20 元/ 万米。

2.2.2 公司：厦门钨业为光伏钨丝龙头，兼具技术和产能优势

公司钨丝技术积淀深厚，产销量全球最大，市占率最高。厦门虹鹭为公司子公 司，持股比例为 56.45%，为生产钨丝的主要主体，拥有 30 年细钨丝技术积淀， 公司在高端钨丝市场占有率超过 80%。截至 4 月末，公司目前拥有超过 700 亿 米细钨丝产能，其中光伏钨丝月产能达 50 亿米。2022 年公司细钨丝销量 272 亿 米，同比增长 202%，毛利率约 50%，主要受益于光伏钨丝需求快速增长驱动。 厦门虹鹭近年细钨丝营收和盈利迅速提升，2022 年营收 16.93 亿元，同比增长 48%，净利润 3.13 亿元，同比增长 105%，净利率由 2020 年的 12%提升至 2022 的 18%。

光伏钨丝需求高速增长供不应求，公司凭借技术和产能优势，有望在替代窗口 期占取绝大部分份额。光伏钨丝技术壁垒高，涉及粉末配比、钨条制备、拉丝工 艺等多个环节，需要在韧性和强度等多参数中寻找平衡点，既要保证拉丝定长长 度，还要保证切割强度。公司是全球细钨丝龙头，拥有 30 年细钨丝技术积淀， 技术优势大幅领先。当前厦门钨业光伏钨丝月产能达 50 亿米，下半年将具备光 伏钨丝年化产能 845 亿米，同时今年定增再次投建 1000 亿米光伏钨丝产线，远 高于第二名中钨高新的 100 亿米产能，产能优势显著。公司有望在替代窗口期凭 借技术和产能优势加速抢占市场份额，巩固公司光伏钨丝龙头地位。

2.3 原料端：钨精矿自给率提升有望增强板块盈利

2.3.1 行业：环保安全政策趋严，钨供给受限，钨价高位震荡

钨精矿供给实施配额制，长期超采造成供过于求的格局。国家自然资源局每年 分两批向各省下达钨矿开采总量控制指标，再由各省将配额分配给各矿山公司， 但历年超采现象严重，实际产量均要高于总量控制指标，总量控制指标每年相对 保持平稳，2021 年钨精矿开采指标 10.8 万吨，实际产量 13.89 万吨，超采比例 为 29%。据百川盈浮统计，2021 年 80 家钨生产企业年产能 19.55 万吨，年产量 约占比 77%。2021 年钨精矿产量 CR5 达 45%，五矿集团/洛钼集团/江钨集团/厦 门钨业/章源钨业产量占比分别为 18%/8%/8%/8%/3%（其中五矿集团钨矿由中钨 高新托管）。

钨价复盘：前两轮周期主动去库存驱动钨价上涨，近期钨供给受限叠加需求回 暖支撑钨价高位震荡。前两轮周期钨价上涨主要是国家通过收储或者环保督察的 方式主动去库存通过减少市场供给来提振钨价。本轮钨价上涨逻辑主要是受疫情 影响以及环保政策趋严，钨供给受限，同时叠加下游钨消费需求回暖复苏。截至 2023 年 9 月 13 日，钨精矿价格为 12.1 万元/吨，钨矿环保安全督察趋严，钨供 给受限，全年钨价预计仍维持高位震荡。

钨供需格局由供过于求转向紧平衡。钨下游消费主要包括硬质合金、钨特钢、钨 材和钨化工，其中硬质合金占比最高，2022 年达 58%，2022 年钨消费出口占比 达 28%。由于钨矿超采现象严重，钨长期处于供过于求的格局，近年下游硬质合金和光伏钨丝钨消费需求增长，而供给端每年的开采配额基本维持不变，同时受 环保安全政策影响，供给端的产量增长有限，钨供需格局已从供过于求转向紧平 衡。2022 年钨需求达 8.83 万吨，供给 8.54 万吨，钨供需缺口由 2020 年的余 0.93 万吨变为 2022 年的缺 0.29 万吨，预计 2023 年供需仍将维持紧平衡格局， 支撑钨价高位震荡。

2.3.2 公司：钨冶炼全球龙头，钨精矿自给率提升有望增强板块盈利

公司是全球最大的钨冶炼企业，APT 多为自用。公司钨全产业链布局，钨冶炼 产品包括 APT、氧化钨、钨粉和碳化钨等。2022 年公司 APT 和钨粉末产量分别 为 2.40 万吨和 1.43 万吨，占全国产量的 18.3%和 17.7%，产量均处于国内前 列。公司生产的 APT 多为自用，2022 年对外销售 APT 0.68 万吨，产销比仅 28%。

公司钨储量丰富，原料供应得到充分保障。公司目前拥有钨权益储量 51 万吨。 1）在产钨矿：公司目前有宁化行洛坑（23.59 万吨）、都昌阳储山（4.94 万吨） 和洛阳豫鹭（24.74 万吨）三个在产钨矿，其中洛阳豫鹭矿来源于回收洛阳钼业 的钼尾矿中的白钨矿 2）在建钨矿：博白县油麻坡钨钼矿建设项目预计在 2026 年下半年建设完成，达产后预计每年能产出钨精矿约 2000 金属吨。3）潜在钨 矿：公司收购江西巨通 32.36%股权（由于诉讼股权未能过户），江西巨通持有的 江西武宁大湖塘钨矿是全球第二大钨矿，储量 93.23 万吨，品位 0.176%。目前公 司和江钨集团、九江市政府共同开发该钨矿，并拥有优先购买权，保障钨精矿原 料。

钨精矿扩产和矿山注入将提升钨精矿自给率，钨板块盈利能力有望提升。随着 钨下游消费需求增长，而钨精矿产量不增反降（由 2019 年的 14.64 万吨下降至 2021 年的 13.89 万吨），钨长期供过于求的格局逐渐向紧平衡过度，这也支撑著 近两年钨价维持高位。公司 2022 年钨精矿自给率约为 44%，未来随着公司矿山 抛废富集项目投产、三大在产矿山扩产和在建的博白巨典钨矿投产，公司钨精矿 自给率有望继续提高。钨精矿自给率提升将降低公司成本，提升公司钨板块盈 利。

2.4 硬质合金：刀具积极扩产，产品附加值提升

2.4.1 行业：硬质合金刀具规模稳步增长，高端刀具进口替代空间大

2.4.1.1 硬质合金：性能优良应用广泛，产量集中，切削需求支撑增速

定义和生产流程：硬质合金是以难熔金属硬质化合物为基，以金属为黏结剂，用 粉末冶金方法制造的高硬度、高耐磨性材料。硬质合金主要经过混合料制备、成 型、烧结和烧结后处理四个环节生产而成，混合料制备和烧结是关键环节，能够 决定制备的硬质合金性能。 换算比例：理论上生产 1 吨硬质合金需要 0.84 吨钨粉或 1.65 吨钨精矿。由钨精 矿到硬质合金的过程为：钨精矿通过蒸发结晶得到 APT（仲钨酸铵），煅烧得到 钨氧化物，还原得到钨粉，配比碳化后得到碳化钨，再和黏结金属粉末 Co、Cr 粉等混合制备、成型和烧结得到硬质合金。若假设碳化钨含量为 90%，钨精矿 3含量为 65%，根据反应方程式可得生产 1 吨硬质合金需要消耗 0.84 吨钨粉 或 1.65 吨钨精矿，中国 2022 年硬质合金产量为 4.9 万吨，则需要约 4.12 万吨钨 粉或 8.09 万吨钨精矿，约占全国钨精矿产量的 55%。

硬质合金性能优良，应用广泛。硬质合金具有较高的硬度、耐磨性、红硬性（高 温下仍有较高的硬度）、刚性、抗压强度、化学稳定性和耐酸堿腐蚀性等优良性 能，与其他材料相比综合性能更好，且性价比高。硬质合金中难熔金属碳化物的 存在（主要以 WC 为主），使得其具有较高的硬度、耐磨性、红硬性（高温下仍 有较高的硬度）、刚性、抗压强度、化学稳定性和耐酸堿腐蚀性；金属黏结剂又 为硬质合金提供了较高的韧性。硬质合金凭借其优良性能主要应用于切削工具、 冲击工具和耐磨工具三大领域，广泛运用于通用机械、汽车制造、航空航天、矿 产能源开采、基础设施建设等行业，是名副其实的“工业牙齿”。

硬质合金产量集中，切削需求支撑增速。中国硬质合金的生产具有区域集中的特 点，主要集中在湖南、四川、江西、福建、江苏、浙江、山东省份，其中湖南产 量最大，2020 年占全国产量 35%，湖南、四川、江西和福建四省产量占比达 70%。2015-2021 年硬质合金产量由 2.25 万吨增长至 5.10 万吨，CAGR 达 15%， 该增速主要由切削需求支撑。硬质合金消费结构主要包括切削、矿用和耐磨三类，其中切削刀具用硬质合金占比由 2010 年的 28%提升至 2019 年的 45%，切 削工具用硬质合金由 2010 年的 0.62 万吨增长至 2019 年的 1.96 万吨。

2.4.1.2 硬质合金刀具：刀具消费比例提升+数控化率提升+进口替代空间大

硬质合金刀具是切削机床的“牙齿”，性能均衡加工范围广，逐步取代高速钢刀 具成为应用最广泛的切削刀具。切削刀具是切削机床的关键耗材，切削刀具可以 按材料、结构和加工方式进行分类，按材料可以分为高速钢、硬质合金、陶瓷和 超硬材料刀具，硬质合金刀具的硬度达 74-82HRC，热硬性达 800-1000℃，切削 速度达 100-300m/min，可切削加工材料包括易加工的 P 类（钢）和 M 类（不锈 钢），也包括难加工的 K 类（铸铁）、H 类（淬硬钢）、N 类（有色金属）和 S 类 （高温合金），切削性能与加工范围均优于高速钢，逐步替代高速钢刀具。全球 切削刀具结构中，硬质合金刀具由 1984 年的 33%提升至 2019 年的 63%，高速钢由 67%下降至 26%。2018 年中国硬质合金刀具占比 53%，距全球水平仍有提 升空间。

中国刀具市场格局分为欧美、日韩和国产三大阵营。欧美刀具企业垄断了中国 高端刀具市场，其产品以提供定制化的整体切削方案为主，单价在 100 元以上， 主要应用于航空航天、汽车、燃气轮机等高端领域，可加工难加工材料如有色金 属和高温合金等，代表型企业包括全球刀具龙头山特维克、伊斯卡和肯纳金属 等。日韩系刀具企业产品主要面向中高端市场，特点是高端非定制，通用性强且 性价比高，单价在 15 元以上，代表型企业包括日本的三菱材料、京瓷和韩国的 特固克和克洛伊等。国产刀具企业主要针对中低端市场，加工相对易加工的材料 如钢材和不锈钢等，主要运用于通用机械、模具行业，国内刀具第一梯队企业包 括株洲鉆石、厦门钨业、华锐精密和欧科亿等。

刀具进口替代空间大：对于同种刀具，进口价格远高于出口价格，2022 年涂层 刀片的进口平均价格约为出口平均价格的 2.78 倍，未涂层刀片为 4.6 倍，攻丝工 具为 7.08 倍，铣刀为 3.24 倍，进出口单价比较 2021 年有所缩小。根据中国机床 工具工业协会统计数据，2022 年中国刀具市场总消费规模约为 464 亿元，其中 进口刀具规模为 126 亿元，进口占比 27%，国产化率由 2015 年的 63%提升至 2022 年的 73%。国产刀具企业和全球刀具企业的差距在于产品一致性、稳定性 以及整体解决方案能力上，目前第一梯队国产刀具产品性能已追赶上日韩企业， 国产品牌有望优先替代日韩品牌。

刀具消费比例与机床数控化率提升支撑硬质合金刀具增量空间： 1）中国刀具消费占机床消费比例仍有较大提升空间。刀具费用在加工产品成本 中仅占 2-3%左右，产品成本对刀具费用敏感性低，选用高效率高精度的高性能 刀具不仅能够保证加工精度且能提高切削效率，使企业实现降本增效。刀具消费 在机床消费中占比有望进一步提高，2020 年中国刀具消费占机床消费比例为 27%，与世界刀具消费比例 40%和欧美发达国家的 50%仍有较大提升空间。2）机床数控化率提升助推硬质合金刀具渗透率提升。目前金属切削机床迎来替 换周期，更新需求大，机床数控化率提升是大方向，2021 年中国金属切削机床 数控化率为 44.9%，与发达国家相比仍有较大提升空间（德国 75%，日本 90%）。机床数控化率提升将提升数控刀具的需求，提升硬质合金刀具渗透率。 刀具消费比例的提高叠加硬质合金刀具渗透率的提高将支撑硬质合金刀具的增量 空间，硬质合金刀具规模有望保持快速增长。

在刀具消费比例提升、机床数控化率提升趋势下，硬质合金刀具规模有望保持 稳健增长，在进口加速替代趋势下，国产数控刀片规模有望迅速增长。根据中 国机床工业工具协会，我国硬质合金刀片进口总额由 2019 年 44 亿元降低为 2022 年 41.24 亿元，同比降低 6.3%，出口总额由 2019 年 13 亿元增长至 2022 年 19.68 亿人民币，同比增长 51%。

2.4.2 公司：大力发展深加工，硬质合金和刀具积极扩产

硬质合金产量全国第二，数控刀片增长迅速。1）硬质合金：公司硬质合金实现 厦门、九江和洛阳三大基地布局，拥有六大合金事业部，目前硬质合金产能约 8000 吨。2022 年硬质合金产量 6602 吨，同比降低 1%，2015-2022 年产量 CAGR 达 14%，硬质合金产量全国第二，仅次于中钨高新，占全国产量的 13%。2）刀具刀片：公司目前拥有 800 万件整体刀具和 5000 万件数控刀片产 能。2022 年切削工具产量 4877 万件，同比+8 %，销量 4884 万件，同比+13%， 假设整体刀具 2022 年产销量不变，则 2022 年数控刀片销量 4234 万片，同比增 长 15%，2015-2022 年 CAGR 达 22%。

硬质合金和刀具总营收占比较低，但盈利能力和成长性更高。公司 2022 年硬质 合金收入约 27 亿元，同比增长 15%，切削工具营收 8.5 亿元（根据测算整体刀 具营收 3.3 亿元，数控刀片营收 5.2 亿元），同比增长 12%，二者营收占钨钼业务 营收 27%，占总营收 7%。虽然硬质合金和切削工具营收占比较低，但盈利能力 和成长性更高：2022 年硬质合金毛利率约 22%，切削工具毛利率约 40%，远高 于其他板块业务毛利率（2022 年稀土业务毛利率 11.6%，电池材料毛利率 8.5%）。

厦门钨业数控刀片定位中高端，在高端刀具和整体解决方案能力方面处于国内 领先地位。厦门钨业数控刀片产能 6000 吨，和其他公司相比并不具备产能优 势，但其定位于中高端，刀片单价约 12.6 元/片，约为华锐精密和欧科亿的 2 倍，毛利率约为 46%。公司已落地“朱雀”和 “骇客”等高端刀具，应用于航空 发动机、汽车涡轮增压器、汽车发动机等高端领域，同时与成都航院合作成立了 成都方案中心，向行业整体加工解决方案提供商转变。中钨高新高端刀具项目也 于 2022 年底投产，华锐精密 IPO 募投项目数控刀片定位于高端，预计售价 9.86 元/片，可以看出公司在高端刀具和整体解决方案能力方面处于国内领先地位。

数控化率和国产化率提升驱动数控刀片需求增长，公司硬质合金和刀具积极扩 产。公司目前拥有 8000 吨硬质合金、 800 万件整体刀具和 5000 万件数控刀 具产能，在下游数控刀片需求增长驱动下，公司积极对硬质合金和刀具进行扩 产：1）硬质合金：厦门金鹭硬质合金工业园（一期）新增 2000 吨棒材产线， （二期）新增 2,000 吨矿用合金生产线，泰国金鹭硬质合金产线扩产至 1000 吨。2）刀片刀具：厦门金鹭新增年产 210 万件整体刀具和 1000 万片数控刀片 生产线项目。扩产项目完成后，公司将拥有 12000 吨硬质合金、 1010 万件整体 刀具和 6000 万件数控刀具产能。今年拟定增 40 亿元，用于钨钼板块扩产，其 中 10 亿元用于硬质合金切削工具扩产项目，新增年产整体刀具产品 200 万件、 可转位刀片 3,000 万件、超硬刀具 170 万件的生产能力。

2.5 钨钼业务核心看点和业务拆分

公司钨钼板块业务核心看点在于：（1）光伏钨丝（最大看点）：在光伏钨丝替代 高碳钢线趋势下，光伏钨丝扩产放量带来的盈利弹性，我们预计对 2023 年整体 的盈利增量贡献超过 50%，2023 年公司细钨丝销量有望达 800 亿米，同比增长 194%。（2）硬质合金刀具：在刀具消费比例提升，机床数控化率提升和进口替 代加速的背景下，硬质合金刀具稳步增长。（3）冶炼端：钨价高位震荡对冶炼端 产品盈利的支撑。（4）成本端：钨精矿自给率提升带来成本端节约，提升钨钼业 务盈利能力。我们预计 2023-2025 年钨钼业务营收为 147/165/188 亿元,同比 +16%/12%/14%。

3 盈利预测

钨钼业务：受益于光伏钨丝和硬质合金刀具扩产放量，钨钼业务营收有望保持稳 健增长，我们预计 2023-2025 年钨钼业务营收为 147/165/188 亿元，毛利率分别 为 29.1%/28.0%/27.2%。关键假设：（1）细钨丝和硬质合金刀具销量根据未来产 能投建节奏进行预测，售价根据市场均价同比变化进行预测，其余产品销量和售 价根据历史值进行预测。（2）由于钨钼业务毛利率相对稳定，假设冶炼产品 2023-2025 年毛利率为近 3 年毛利率平均值。

正极材料业务：受益于三元材料和磷酸铁锂扩产放量，公司正极材料业务营收未 来有望持续增长，2023 年受上游锂盐价格下跌影响，正极材料售价相应下跌， 2023 年正极材料营收或将同比下滑，后续将恢复增长。我们预计 2023-2025 年正 极材料业务营收为 158/187/218 亿元，2024 年伴随前驱体投产，毛利率有望逐步 提升，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 7.2%/7.9%/8.6%。关键假设：（1）三 元材料和磷酸铁锂销量根据未来产能投建节奏进行预测，售价根据碳酸锂价格同 比变化进行预测。（2）由于公司前驱体逐步投产，降本效益开始显现，毛利率有 望抬升。

稀土业务：受益于未来高端磁材扩产放量，公司稀土业务营收增长得到保障。我 们预计 2023-2025 年稀土业务营收为 42/57/74 亿元，毛利率分别为 8.8%/11.1%/11.9%。关键假设：（1）磁性材料销量根据未来产能投建节奏进行预 测，稀土氧化物和稀土金属售价根据市场均价同比变化进行预测。（2）由于稀土 业务历史毛利率较为稳定，假设稀土氧化物和稀土金属 2023-2025 年毛利率为近 3 年毛利率平均值。 综上，我们预计公司 2023-2025 年营收为 347/409/479 亿元，归母净利润为 18.0/20.8/23.7 亿元，同比+24%/16%/14%。

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精选报告来源：【未来智库】。